《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hón高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级g)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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