平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于20钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量22下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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