核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础(ch香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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