文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(ni50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间án)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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