文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　<折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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