分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有币值是什么意思，硬币的币值是什么意思上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全币值是什么意思，硬币的币值是什么意思月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(s币值是什么意思，硬币的币值是什么意思ù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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