王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎ家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕o)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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