核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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