主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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