文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。<教师一年的工作日有多少天，一年有多少周/p>

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　教师一年的工作日有多少天，一年有多少周tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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