“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适olor: #ff0000; line-height: 24px;'>10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(s10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适hòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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