《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(ya5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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