《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chē俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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