文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605732.png">

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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