平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么