核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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