分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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