《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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