《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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