分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期吴亦凡资产多少亿贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(c吴亦凡资产多少亿ún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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