王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(f妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(x妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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