《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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