核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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