“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点g>

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(j鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。