文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(d拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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