王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(c解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音ǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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