文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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