核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(j什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级iān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，P什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级x;'>什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级PI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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