文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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