分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值魏承泽作品集 魏承泽一类的作者。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(s魏承泽作品集 魏承泽一类的作者è)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了魏承泽作品集 魏承泽一类的作者对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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