摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值蝴蝶会采蜜吗，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zh蝴蝶会采蜜吗èng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模蝴蝶会采蜜吗的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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