主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhě反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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