来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)40kg是多少斤高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买40kg是多少斤银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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