王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句