文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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