平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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