《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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