文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走国家常务委员7人，国家常务委员7人简历高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本国家常务委员7人，国家常务委员7人简历面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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