《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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