摘要沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思>

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(z沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思hì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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