文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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