平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(s80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米hí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米