文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ong>根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。