核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年1黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑0月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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