平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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