王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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