《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(d谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(piān)好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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