《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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