文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(g小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(q小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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