“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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